近五年来，央行的货币政策为了抓住中国难得的发展机遇，为了给经济结构的调整赢得更长的时间与更多的空间，在人民币升值的巨大压力下，通过不断的对冲操作等调控手段，在宏观经济调控中付出了很大的努力，在保持物价基本稳定的前提下，使得GDP连续五年保持在10%以上的增长速度。中国经济总量由 2002年的第六位上升到2006年的第四位，贸易总量由2002年的第六位，上升到2006年的第三位。在稳步的汇率改革中，给贸易政策的调整提供了空间。随着出口退税政策和加工贸易政策的大幅调整，并没有出现出口需求对经济增长的巨大负面冲击。在汇率政策与资本管制政策的配合下，中国的对外负债结构仍然保持较为健康的态势。加上金融政策配合其他经济政策的实施，资本市场出现了可喜的转机，低保、农村医疗等社会安全网的建设有了新的进展，出口商品中劳动力成本在逐渐提高等等，一系列政策因素促进了国民福利的提高，到今年第三季度，第一次出现了人均可支配收入的增长超过GDP的增长速度，个别地区居民消费增长出现多年未见的可喜增长势头。这意味着在以内需为主导的结构调整中，央行的政策是有所作为的。

　　二.但是必须清醒地看到，央行政策操作的压力越来越大

　　1.在一万四千多亿美元的巨额外汇储备仍在不断增长的背景下，央行基础货币的供应几乎为不断增长的外汇储备所左右。今年前七个月，外汇占款的增加已经达到央行基础货币增加量的4.16倍。2004年—2006年三年中，M2与GDP之比仍在上升，今年第三季度M2增长达到18.45%，增幅同比上升1.4个百分点。M2存量约40万亿元。尽管短期内物价上涨压力不大，但从中长期趋势看，压力仍然偏大。

　　2.在人民币汇率升值的强烈预期下，股市、房市的资产价格上升压力不仅在国内社会，也为国际社会上许多专业人士所担忧。资产价格的大幅变动毕竟离不开受货币这一基本因素的影响。

　　3.中油打新股一次冻结资金3.3万亿元的现象表明，居民金融资产的选择多样性和多变性，一方面表明金融市场深化和金融市场弹性的增加，一定程度上过多的货币供应，不会形成对实体经济的冲击，另一方面同样表明，在金融领域市场机制又尚未充分完善条件下，若遇资产价格的剧烈变动，过大的货币存量又将增加央行的宏观调控压力。

　　4.迄今央行为对冲操作需要迫不得已采取的一系列对冲手段，包括存款准备金率提高到13%，使得商业银行非信贷资产比例大幅提高，有利于改善中国金融体系的融资结构，同样，在遇到资产价格的大幅波动，或者央行为汇率政策需要采取的准备金率政策、利率政策等，影响了商业银行的收益，进而影响股市指数的走势，最终仍会影响适应实体经济发展的货币存量的变动，又会增加货币政策的调控压力。

　　5.从国际背景看，美国经济受次级债券危机的阴霾还没有完全消除，利率政策的摇摆不定，对我国近几年采取松而不紧货币政策积累下来的、目前正处于加息周期的政策调整，对防止热钱的流入增加了额外的压力。

　　三.要充分看到我国经济结构调整的艰巨性和中期性

　　1.贸易结构的真正大幅度调整，是从今年才开始。当前尽管出现了好的调整势头，但是服务贸易的增长艰难，一般贸易品种的产品附加值低，沿海劳动力成本例如纺织业，已高于越南、印尼和孟加拉等国。出口退税政策和加工贸易政策的调整开始对一些低利润行业形成相当大的冲击，引起不少企业与地方的集体上诉。可以说，企业与产品的升级换代在汇率变动趋势下仍是相当的艰巨。

　　2.居民消费率2006年降到了历史最低点，仅36%，因此推行内需战略特别是扩大居民消费的内需，任务还相当艰巨。

　　3.围绕推进基本公共服务的均等化和主体功能区建设，完善公共财政体系，是十七大报告中第一次提出的目标。包括对教育、文化、卫生、公共基础设施、生态基础设施、社会保障等公共物品，不仅要使沿海地区享受，同样要使西部不发达地区享受，必须在财政政策上作出重大调整。但这一切才刚刚开始，尚未制度化。面对这一、二年快速增长的财政超预算收入，仍是多数用于临时的突发性的救灾支出。

　　4.配合结构调整的“走出去”战略，包括中投公司的2000亿美元、QDII和鼓励企业“走出去”，都是处于学习阶段，还形不成大气候，对改善国际收支基本平衡的作用微弱。

　　5.为了调整进出口结构和经济结构，适度控制投资规模，必须深化价格改革，重点是理顺水、电、油、气、土地等价格，但由于当前通胀压力加大，价格改革动作始终不敢太大。而资源价格的不顺及其进一步改革的不到位，又会必然影响货币政策的调控预期。

　　四.央行在作好结构调整中期性思想准备的同时，不失时机地、坚定地推行从紧的货币政策

　　在内外经济失衡格局没有出现根本性扭转的局面下，特别是在汇率升值预期继续、资产价格上涨幅度较快、物价压力不减的情况下：

　　1.坚持从紧的货币政策不能动摇。在中国经济崛起的关键历史时期，我们决不能犯其他国家曾经犯的历史性错误。我们要防止今后十年、十五年回头看中国股市、房地产和货币供应量三条不断上升的曲线斜率几乎吻合而遗憾的现象出现。

　　2.我曾经提到解决中国当前经济问题要念“五字经”(改、堵、疏、冲、内)，配合内需政策和结构调整政策，广义的货币政策仍然要打“组合拳”，即汇率改革、资本管制、疏导外汇走出去和加强对冲操作。在这过程中，央行货币政策不能迁就内需政策和结构调整的迟缓，而是一定要坚持按市场规律应该掌握的从紧政策，敢于暴露矛盾，要使货币政策成为结构调整的推动器。

　　3.坚持从紧的货币政策，必须实施最起码的正利率政策。通过货币调控推高货币市场利率，以利率信号缩减货币供应的增长。根据行业与企业汇率变化适应程度的逐步提高，适当加快汇率机制的市场化改革。配合房地产市场调控中的其他经济政策，必须采取进一步措施，遏制外资进入房地产开发投资的快速增长速度；对第二套房的首付比例，应由政府部门统一制定，不需要充分讨论，各行其是。因为这是宏观调控政策的需要，而不是仅仅局限于单个商业银行风险控制的思考。当前中国资本市场发展不成熟、不稳定而形成的对宏观经济调控的影响，是央行为什么要关注资产价格的着眼点。当前，央行应在平衡资产价格变动和虚拟经济对货币供应存量结构的变动基础上，可以进一步缩减货币供应增长的计划目标。

　　4.内需改革和结构调整政策是多方面的，而且政策实施效应的体现需要一个较长的时间。但是鉴于今年财政收入预计达高5万亿，远远超过预算目标，在去年财政收入增长22.4%的基础上今年将达到约29%的状况，在当前股市发展不稳定和印花税收入波幅较大的时期，在年初全国人大通过的预算计划约束和日益严格的审计、财经纪律下，如何使不规则的快速增长的财政超预算收入，尽快地服务于内需政策和结构调整，必须要有新的制度安排。建议全国人大通过特别的议案，授权国务院将超预算收入的相应部分，可临时用于十七大会议指出的推进基本公共服务均等化的特别项目支出，譬如，包括划转社保基金及社会保障缺口等，或者进行适当的回购国债，追求财政的中长期平衡。　　夏斌　　2007年11月2日