记得前段时间，关于中国持有美国国债问题，争议颇多，观点也不一。在大学的中央银行学课堂上讨论“我国还需要购买美国国债的问题？”时，人们也说到：这个问题不用讨论，中国肯定还会购买。当时理由是1、救美国就是救自己；2、政治要求，当其他国家在购买时，中国赔本也要买的；3、美元升值可望！今天看到如下消息更加证实了这些观点：
9月份，中国增持436亿美元美国国债，再创今年以来美国国债月度最大增额，几乎是上月增持223亿美元的两倍。1-9月，中国共增持美国国债1074亿美元。除2月和6月为净减持外，其余月份都为净增持，且自7月以来，增持幅度大幅增长。
为什么中国央行会继续增持美国国债呢？
第一，这与全球范围内金融机构的去杠杆化(Deleveraging)有关。国际金融机构普遍实施了在险价值(Value
at Risk,
VAR)的资产管理模式，在这种模式下，一旦资产价格下跌，金融机构将被迫收缩财务杠杆，通过出售风险资产来偿还债务。全球主要金融机构同时启动去杠杆化进程，导致短期国际资本从新兴市场国家的资本市场大规模撤出(这也是韩国等国家面临资本外流的根本原因)，并重新流回美国。毕竟美元仍是当前国际货币体系中最具流动性的币种，美国国债仍是当前国际金融市场上最具流动性的资产。大量短期国际资本重新流入美元短期国债市场，导致了两个后果。其一是美国国债收益率曲线变得非常陡峭，由于大量短期国际资本投资于美国短期国债寻求避险，导致美国1个月、3个月等短期国债收益率水平迅速下降，甚至一度出现负利率的情形；其二是美元相对于其他主要货币的显著升值，尤其是相对于欧元大幅升值。2008年年初至今，美元对欧元升值超过25%。美元汇率走强也是导致全球原油及初级产品价格下挫的动因之一。
第二，这与中国央行的人民币汇率政策有关。尽管从2005年7月开始，中国开始实施人民币有管理浮动、参考一揽子货币的汇率政策。但自2008年第3季度以来，随着美国次贷危机的深化对中国出口行业的冲击加大，人民币对美元的升值幅度明显减缓。2008年第3季度，人民币对美元名义汇率仅升值0.6%。由于这一时期内美元对欧元显著升值，导致实际盯住美元的人民币对欧元汇率也出现显著升值。2008年第3季度，人民币对欧元名义汇率升值了7.5%--这是汇改以来人民币对欧元汇率最大的单季升值幅度。
综合以上两个原因，不难理解中国央行为什么继续增持美元国债。由于美国短期国债重新获得国际投资者青睐，美元对其他主要货币显著升值。在这一背景下，如果减持美元资产、增持其他币种资产，将导致外汇储备市场价值出现较大账面损失(因为外汇储备是以美元计价)。因此增持美元国债就成为中国央行的暂时之选。在中国央行增持的美国国债中，短期国债的比重可能显著上升，因为金融市场动荡时期，美国长期国债市场价值的波动性更强。增持美国短期国债，也是"现金为王"(Cash
is the King)思路的变相体现。
还有购买美国国债的问题，目前国内有不少人都认为，中国政府购买美国的国债是穷国补助富国，是中国在救美国金融危机。因此，美国可以通过美元的贬值来赖债。但实际上，这种看法是错误的，因为，如果中国有大量外汇储备，中国可以通过实物资产的方式及金融资产的方式持有。如果是实物资产持有，在这些资产贬值时，外汇储备同样会减少。再加上，实物资产的持有成本及变现便利程度还会加大外汇储备减值的风险。如果外汇储备是金融资产，那么就需要考虑，这些放在国外的外汇储备持有什么样的金融资产合适？目前世界上是否有比美国国债风险低的金融资产？可以说，在这次次贷危机中，如果中国外汇储备不是比例较高地持有美国国债，那么它所面临的风险比现在要高得多。有人说，最近美国出台的救市方案，发行国债不可避免。如果中国购买美国国债，就是在救美国。但是，如果中国外汇储备不购买美国国债，那么世界上还有什么比美国国债风险更低的金融资产？因此，就目前国际金融市场的动荡来说，购买美国国债可能是降低中国外汇储备风险最好的方式。中国外汇储备持有金融资产的结构，应该是加大美国国债的比重。这是两年前人们的观点。
美国财政部17日公布的国际资本流动报告(TIC)显示，截至2010年3月末中国共持有8952亿美元美国国债，与2月份相比增持177亿美元，在连续4个月减持后再次增持，仍为美国国债最大的海外持有者。
报告还显示，美国国债的第二、第三大海外持有者日本和英国在3月份都有较大幅度增持，分别增持164亿美元和455亿美元。
首先，在全球金融危机蔓延至实体经济的今天，全球安全性资产的可选范围已经大大缩减。次贷危机冲击到实体经济所带来的最大负面衍生效应是全球范围资本市场的暴跌，以致不论是在大宗商品市场还是股票、基金等证券市场均很难成为理想的安全资产选择。
在宏观经济距离转暖、甚至复苏尚无法确定之际，奢谈抄底国际市场无疑是缺乏预判的盲目之举。虽然一般而言，证券市场会先于宏观经济复苏，但这也是在宏观经济出现确定性的复苏先兆之后，绝非在政府干预之初、干预效果尚未有所定论之前。因此目前增量外汇资产的配置，不应着重考虑国际资本市场。
其次，购买美国短期国债是中国加强与国际力量合作，共同抵御全球性金融危机的重要举措。近年来，中国经济占世界经济GDP的比重已经提升至6%以上，作为世界重要制造基地对世界经济的增长起着至关重要的作用。而与综合国力提升所对应的是国际责任的提高。虽然承担更多的国际责任意味着更多的付出与代价，但是也需要看到其积极的一面，一国在努力参与国际事务的进程中也能获得更多关于国际谈判的竞争力。如地区性合作框架的建立，共同应对次贷危机等等，出资与参与力度是决定一国发言权的主要因素。中国有保留、有限度地购买美国国债以支持美国政府的救市行动，一方面对美国的救市呼吁做出了合理的表态；另一方面也增强了与美国在其他合作领域谈判的筹码。如在最近的中美战略对话中，双方暂且搁置了争执已久的人民币汇率与知识产权问题，在新能源利用与合作等领域取得了众多积极成果。
再次，中长期国债虽然目前来看远较短期国债的收益率为高，但这极可能是短期现象。因为目前对全球经济的走势预测较为悲观。如果一两年之后经济出现复苏征兆，那么5至10年期的国债收益率将面临大幅下滑的可能，再加上未来人民币兑美元的汇率波动，中长期美国国债事实上比短期国债的风险还要高。
此外，外汇储备资产最为适宜的存在形态还是外币资产。从风险分散的角度来看，发行“熊猫债券”（人民币国外债券）投资于中国境内资产无法起到分散风险的作用。而且考虑到已经存在中投、汇金这样的政府专职投资集团，以及外汇储备资产通常所要求的快速流动性要求，熊猫债券至多只能成为外汇储备资产的重要组成部分之一，而非大部或全部。
在目前的国内外政治经济形势下，虽然在收益率和风险度方面面临一些困境，外汇储备资产仍得选择以美元国债作为主要形态。要想实现外汇储备资产的逐步优化，我们仍有很长的道路要走。
2010.5.19