第12讲
公有制企业改制
上讲小结
公有制企业的性质
消灭了私人产权吗？
对“公共过道”的经济分析
公有制企业改革的逻辑
实例分析
公有制企业的性质(一)
思想和理论基础
“消灭私有制”和“重建个人所有制”？
保护私人拥有消费资料的所有权，消灭私人对于生产资料的所有权
所有劳动者成为国家工厂的雇员 (列宁：《国家与革命》）
实践模式：国家所有制/集体所有制
公有制企业的性质(二)
公有制“企业”的两个性质
第一，自然人不得合法拥有生产性资料
第二，非市场合约性
“没有可追溯的最终委托人”
委托人全部是抽象的机构，也就是全部是代理人
国家代理人
集体代理人
自然人不缔约
关于公有制企业的解释
“委托-代理”链条太长？
代理成本太高？
所有权虚置或所有者缺位？
内部人控制？(谁是外部人？)
比较与参照：
市场经济国家的国有企业；
“基金经理资本主义”；
代理链条的可收敛的制度基础
真的消灭了私人产权？
公有制企业同样要利用人力资源：人的天赋、努力、责任心、创造力与学习能力
有经济价值的人力资源天然属于个人的特性在公有制下没有被改变
计划公有制不承认私人产权的合法地位，但从来无法消灭事实上的私人产权
为什么制度替代品？
政治运动
行政等级制
物质刺激
“公共过道”
观察一下“公共过道”吧
问题：公有的？私有的？
法律所有权与事实上的所有权分离
不受法律承认和保护的实际上的私人产权
经济分析：此类产权对行为的影响
放弃“因名责实”的思维方式
计划还是市场？
计划公有制的一体性：
企业内的有计划与市场的无计划
社会化生产力与私有制的矛盾
超级国家公司=计划体制
实践的路径
所谓“价格改革与企业产权改革的分歧”
改价格体制就是改产权体制——科斯定律依然有效
公有制企业改革的逻辑
引入市场竞争：出发点
从产品市场到要素市场
“剩余控制权”从行政机构逐步向企业家转移
过渡性激励机制：“控制权回报”——横店案例的理论结论
没有剩余索取权的控制权
新问题：重建企业家与剩余索取权之间的联系
改制兵分五路
（一）公有制企业与非公有制企业的竞争
（二）公有资源与非公有资源缔结合约
（三）公有制企业内的人力资本定价和缔约
（四）处置资产存量
（五）向市场开放国家垄断行业
艰难的实践
公有制企业内人力资本定价：从直接定价到间接定价
有市场竞争力的薪水
年薪制
分享利润以及使分享利润成为一种“权利”
资本化的利润分享权
高管(经理)持股
经理层收购企业 (MBO)
面对未来的产权改革与”存量界定悖论”
案例1：埃通公司经理持股
背景
上海远通纺织机械厂，1995年前国家最好的纺织机械设备制造商
没有市场能力
扭亏还是破产？
上海纺织业背水一战：年薪制、竞争上岗、风险抵押、经理持股、期权期股
吴玲玲的故事
案例1：埃通公司经理持股 (续)
案例1：埃通公司经理持股 (续2)
案例2：四通MBO (背景)
“ 经理层融资收购（MBO，Management Buyout）”是“ 杠杆收购（LBO, Leveraged
Buyout）”的一种。所谓“
杠杆收购”，是一种利用借债所融资本购买目标公司的股权，从而改变公司所有权结构、控制权格局以及公司资产结构的金融工具。在成熟的资本市场里，杠杆收购得到广泛的利用。一般而言，利用杠杆收购来重组目标公司的经济实体，可以是其他公司、合伙人组织、个人或机构投资人等外部人，也可以是目标公司的经理层。当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBO就成为MBO。
案例3：美的MBO
1968年，镇街道干部何享健带着23个人，凑足5000块钱，办起了一个“塑料生产组”，生产瓶子盖。
1981年，“生产组”换成“顺德县美的风扇厂”的牌子——“美的”商标自此诞生。
1992年股份制改造，企业资产全部界定为“公有”, 第一大股东为镇经济发展总公司（镇政府）。
1993年11月，“粤美的”（0527）在深圳交易所整体上市，镇经济发展总公司持有44.26％的股份。
案例3：美的MBO
美的上市后，镇政府拿出1000万股，“卖给”公司第一届董事会成员，即以何享健为首的8名高层管理者。这1000万法人股经送配后，现已增至3000多万股，其中何享健本人当时的300多万股也变成了1000多万股。但这些股权，不能交易，甚至不能公开。
1998年8月，镇投资发展公司受让了镇经济发展总公司的9288.487万法人股，占发行在外股本的28.07％；镇经济发展总公司占7.98％。
1998年10月28日，投资发展公司更名为“顺德市美的控股有限公司”，法定代表人也相应改换为何享健。
案例3：美的MBO
1999年6月，“粤美的”公告，镇经济发展总公司以协议方式将其持有的发起人法人股3432万股转让给开联实业发展有限公司，占公司总股本的7.98％（法定代表人何剑锋，是何享健的儿子）。
起初，公司准备以开联作为MBO的主体，但因为各种原因未果。
案例3：美的MBO
由管理层成立“美托投资管理公司”，向美的控股股东收购3000多万法人股，约占上市公司总股本的6％。其中，美的公司管理层将有20多人在“美托”持有股份，占“美托”总股本的78％；剩下22％的股份为工会持有，主要用于将来符合条件的人员新持或增持
美的新股权结构：美的控股约20％；开联7.08％，美托6%。
法人股收购价格将以1999年年报调整后的每股净资产为基数，预计收购成本在1亿元人民币以内。
案例3：美的MBO
管理层将以现金缴纳首期（10%），其余90％分期付款。平均每个持股的管理层人员仅首期就将付出50万元（这笔钱将部分通过以美的股权质押而从银行贷款）。
美的集团员工万余人中将有近200人能在这一次持股。但他们当中绝大多数人并不会持有“美托”的股权，而落在十余个事业部上；员工所持股份占事业部总股本最低的是10％，最高的是40％，一般为20％。
案例4：恒源祥“下市”
2001年3月完成的，刘瑞旗等直接出资9200万现金从上市公司“万象股份（现已更名为“世茂股份”，600823）购买了冠以“恒源祥”商号的7家公司的股权（权益的帐面值4000多万元）。
“恒源祥”创牌于1927年，是30-40年代上海家喻户晓的名牌；
1987年刘瑞旗任上海黄浦区百货公司南京路毛线商店经理，主掌店面只有几十平方米，流动资金也只有几十万；但刘瑞旗想生产“恒源祥”自主品牌毛线。
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恒源祥“下市”
1991年的一天，刘瑞旗花了900元去工商局注册了“恒源祥”商标。然后，
以“定牌加工”模式定购江浙乡镇企业的产品，打上“恒源祥”商标，由刘瑞旗的包销。
1992年，每次5秒的广告：恒源祥-羊羊羊。
1993年，黄浦区百货公司准备上市，刘瑞旗执掌的小商店经过评估（243万元）重组入上市公司。
1995年，刘每年上交利润为1000万以上；
提出“绩效挂帐”：将上交利润中超出社会平均利润率部分的10%计作经营者的“价值”，以后每年累积，并随调动进入新的国营单位；未果，被封以上市公司总经理
恒源祥“下市”
2000年黄浦区国资局将“万象股份”控股权卖给了民营“世茂集团”。
新股东 “世茂”要将“万象”改造成为专业地产商，免去刘的总经理之职。
经谈判确定由刘融资9600万元收购恒源祥“下市”，组建上海恒源祥投资发展有限公司
由“定牌生产”的战略联盟提供融资。
案例5：联想改制方案
1984年中科院计算所投资20万元
1999年联想集团资产22-23亿
“分配惯例”：总收益的70%作为联想投资基金；30%作为分红基金，其中65%归计算所，35%归公司；
1998年，中科院与联想集团达成对联想集团年度分红65：35分成协议；公司的35%，创业人、骨干和员工三三制。
案例5：联想改制方案 (续)
“从近年国有资产帐面净资产的增加额中，拿出一部分作为股权奖励给经营者和技术人员”；
确定从何时开始计？拿出多大部分？如何落实到个人？
从分红权变为股权；
从控制权变为股权；
公司/中科院/财政部的谈判
考虑“优先股”安排：70%*65%=45.5%(有保障的收益、没有投票权)；45.5%+54.5%.
案例6：春兰改制
2000年8月，春兰董事局决定拿出公司净资产(60亿)中的25%(15亿)，对经营层和员工“量化配股”，经营层和员工用现金1：1配股，三年内配足；
公司高管、科研和中高级营销人员(500人)购股权为160万股，80万股和50万股；员工1990年前进厂的每人10万股，1990年后进厂的每人购股8万；每股1元，买1送1(分红股)。
公司CEO得到公司净资产1%(5000万股)的奖励。
以股票质押向商业银行全额贷款。
据估计，改制后员工的分红所得将超过工资收入。
小结
公有制企业的产权改革：路径选择
重建有效的产权结构
根本问题是企业价值的源泉
公正性和社会的可接受性
实践理性和相关各方在竞争的市场环境里谈判求解
区分：国家实质性投资与否
竞争性行业与垄断性行业
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