第二部分
美国经济衰退是飞来横祸还是自食其果
美国经济衰退是飞来横祸还是自食其果
第二次世界大战以后，世界经济目睹了一个又一个奇迹的发生。从日本、德国等战败国的“黄金六十年代”到亚洲四小龙的突飞猛进，世界经济舞台从来不乏闪亮的新星。然而，美国的地位却从来没有被真正撼动过。尽管在过去半个世纪中，美国的经济霸主地位似乎遭遇了一波又一波的危机和质疑，但最终都“化险为夷”。直到2007年次贷危机的爆发。
次贷危机和以往的危机并不相同，它很可能只是暴风雨的前夜，很可能只是冰山的小小一角，很可能只是腐败肌理的外层表皮。美国人对次贷危机引起的金融风暴的担忧和畏惧之情，比提起“卡特里娜”飓风还要凝重。
是什么导致了这场貌似“突如其来”的金融危机?
是什么让美国节节攀升的经济遭受重创?
这一次，美国乃至世界经济是否能够顺利渡过难关?
曾经的金融圣殿——华尔街，将何去何从?
一个又一个问题盘旋在人们脑中。让我们从美国最近十多年的发展历程入手，深度剖析美国经济进入衰退的成因。最终我们将发现，永远不能战胜的是经济发展规律本身。正所谓“顺经济发展规律者生，逆经济发展规律者亡”。
一、美国经济地震：“从天而降”的次贷危机〖1〗次贷危机——放低信贷门槛的苦果2007年4月2日，美国第二大的次级债发行商新世纪金融公司（New
Century Financial
Corp）申请破产保护，标志着美国次贷危机爆发。媒体形容新世纪金融公司在申请破产保护以前“饱受信贷记录差的贷款人违约率上升的打击”。当日，新世纪金融公司在场外交易市场的股价下跌14%至915美元。谁能想到，2004年12月时该公司市值超过35亿美元，到申请破产保护的这一天，公司股价已经跌去了97%，真是“三十年河东，三十年河西”。
对金融不甚了解的人也许会认为这只是一起简简单单的破产事件，在市场经济“优胜劣汰”的规则下不足为怪，它何以成为一个标志性的事件呢?原因就是，这次破产是与“次贷”、“房地产”等经济标签紧密联系在一起的。当时，很多媒体都对“次贷”做了简单的介绍。对于这个外来词汇，中国民众刚开始还很陌生，感觉它很神秘。尽管经历一年多的头脑风暴后，“次贷”已经成为2007年和2008年普及率最高的新词汇，我们觉得还是有必要对次贷和次贷危机进行一下简单的说明和梳理。
何为次贷和次贷危机
（一）何为次贷和次贷危机
次贷又称为次级债。“次级”意味着级别较低，顾名思义“次级债”意味着在债的级别中级别比较低的债。那么，如何对债进行分级呢?大家都知道，债权和物权不一样，它是不分先后顺序的，债之间是完全平等的，除非在债上附有其他担保。但是大家也都知道，债是以债务人的全部个人资产作为清偿保证的，如果债务人的资产充足，清偿债务的现实能力就更大，反之就更小。因此，对债进行等级划分，是以还贷人的还贷能力和信用等级作为依据的。所谓“次级债”一般是指美国住宅抵押贷款中向低信用等级借款者发放的贷款。因此“次级债”的两大典型特征包括，一是发生在住宅抵押贷款中，二是向低信用登记借款者发放的贷款。这两个特征对于次级债来说是缺一不可的。
一般而言，银行只愿意把钱借给有偿还能力的人，这样才能保证借出去的钱能够连本带利地收回来；另一方面，借钱的人在借钱时也会慎重考虑自己的还款能力，以免给自己背上沉重的经济枷锁。但是，在特殊的经济环境下，银行为了获取更多的利息收入，会把资金贷给偿还能力比较差的人，侥幸的希望这些人能够偿还本息。银行认为，在部分人无法偿还本息的情况下，总体上银行还是盈利的，大不了把房屋收回以更高的价格再出售；另一方面，不具备良好偿债能力的借款人也侥幸地希望贷款利率能够一直下调，房价能一直上涨，那样他们就不用背负沉重的债务负担。不幸的是，这些侥幸的想法全部触礁了，次贷危机发生了。
正如上面提到的，新世纪金融公司申请破产保护被认为是“次贷危机”爆发的标志性事件。可能大家还是无法理解，为什么简单的一个破产案件，竟然成为一起标志性的事件。这还得从新世纪金融公司说起。
新世纪金融公司成立于1995年，起初是由三位从事多年抵押贷款的专家组建。1995年正是美国房地产经济最火热、贷款利率最优惠的时候。在成立之初，新世纪金融公司初期的资本金来自风险投资基金。该公司于1997年在资本市场上市，专营抵押贷款业务。在《财富》杂志评比的100家增长最快的公司中，排名在第12位。大家可能会问，新世纪金融公司是银行吗?为什么它可以发放房屋抵押贷款？美国的情况和中国不同，在中国能够发放商业住房贷款的只有商业银行，但是在美国，像新世纪金融公司这样的金融企业也可以放贷款，但是它不能吸收存款。那么它的资金来源于哪里呢?新世纪金融公司的资金主要来源于金融机构和债券投资者。可以简单地理解为，新世纪金融公司先找机构借钱，再把钱借给个人。该公司的主要业务是向那些低收入、个人信誉等级低、不符合一般贷款条件的客户提供有针对性的贷款。根据有关方面的记录，为了在激烈的竞争中立于不败之地，该公司承诺对客户有关贷款申请，在12秒内予以答复，这开创了抵押贷款行业内的先例。新世纪金融公司除了利用分支机构、网络和客户服务呼叫中心外，更主要的营销手段是利用独立的抵押贷款经纪商。这些经纪商通常是规模很小的公司，经纪人出去寻找客户，向其介绍可提供的各类贷款，收取贷款初始处理费。2007年初在美国就有50
000多家类似的经纪商机构，参与了60%以上的住房贷款，而且这些经纪商往往是大型抵押贷款公司和金融机构的争夺对象，成为他们最重要的分销渠道。新世纪金融公司之所以能争得更多的份额主要靠的是效率和便利，而这一当初制胜的法宝正是今日让新世纪金融公司破产的毒药。
高收益总是与高风险并存。金融机构把资金贷给信用级别较低的借款人，当利率上涨、还贷压力过大时，借款人就会违约，金融机构就会实现抵押权收回房产，而如果此时房产价格刚好又很低迷的话，金融机构就不得不遭受巨大的经济损失，并将这种经济损失传导给向金融机构投资的其他机构。当这种违约事件大量出现，次贷危机就不可避免地发生了。
（二）次贷危机爆发的原因
有人说，次贷危机是一次“偶然”，是“屋漏偏逢连夜雨”的倒霉事件；有人说，次贷危机是一次“必然”，是违背经济发展规律的自食其果。到底是偶然还是必然，相信通过下面对次贷危机爆发原因的深入剖析，大家自然会有定论。
1 次贷本身的不稳定性——信用评级标准降低
前面已经说过，次贷是对偿债能力和信用等级比较低的人提供的贷款。在次贷危机爆发后，人们肯定听到了不少对信用评级机构的指责。也许有人会问，次贷危机难道不仅仅是银行和贷款人之间的问题吗?为什么会和信用评级机构发生关系呢？因为在美国，住宅金融机构在发放贷款时必须根据申请者过去的信用历史、借款额度、目前的收入状况等指标，建立一套“信用评分”标准，从上至下分为“优级贷款”、“Alter-A贷款”、“次级贷款”。次级贷款的借款者收入水平较低（一般年收入不足35万美元）、信用记录较差、首付款低于20％，月还款占收入比超过50％。正是因为信用评级机构降低了评级标准，才使得那么多本来不应该得到贷款的人获得了贷款。当然，资信情况比较差的人获得的贷款条件自然比资信比较好的人获得的贷款条件要更加严格，他们在利率、还款方式等方面都要遭受更加严格的对待。即便如此，降低评级标准无疑是对所有想要贷款的人开了一个大口子。有些缺乏偿债能力的人在看好房地产市场走势的情况下，不惜铤而走险加入了“房奴”的行列，甚至成为“炒房”一族。假设次贷是一座房子，那么它的地基就应该是借款人良好的偿债能力，它的钢筋水泥就应该是利好的房地产市场和贷款利率政策。考虑到借款人的偿债能力较差，而房地产市场和利率的走向又是那么的不确定，可见次贷这座房子是多么地不稳固了。
2信贷环境变紧——还款压力变大
翻开2006年的报告，所见的大多数都在讨论“美国抵押贷款利率走低惠及房市”。实际上，美国从2001年已经开始试行宽松的货币政策。但是，从2005年开始，联邦基金利率开始慢慢回升，并在2006年达到差不多5%的利率水平。图11是1992～2007年美国的年平均联邦基金利率。
图111992～2007年，美国年平均联邦基金利率
资料来源：根据美联储公布的官方数据整理而成。
从图11不难看出，从2001至2007年间，联邦基金利率像过山车一般急速下降，又急速上升。让那些本来期待利率能一直比较低的借款人目瞪口呆。虽然联邦基金利率不是住房贷款利率，却与住房贷款利率直接相关。图12是美国30年期固定利率房屋抵押贷款（不含次级贷款）的平均利率。
图121990～2008年，美国30年期固定利率房屋抵押贷款平均利率
资料来源：根据联邦住房贷款抵押公司公布的数据整理而成。
从图12可以看出，从2005年开始，30年期固定利率房屋抵押贷款呈现上升趋势。虽然次级贷款没有可供参考的平均利率，但它肯定是与市场利率水平密切密切相关的。随着信贷环境变紧，借款人所背负的还债压力就越大。
3房地产市场的降温
前面提到，只有当借款人和贷款人都认为房屋价格会上涨的情况下，双方才会愿意发生次级债交易。对于借款人而言，当房屋价格上涨时，即使还贷压力变大，借款人也有充足的动力想办法还款；对于贷款人而言，当房屋价格上涨时，如果借款人严重违约，贷款人可以将房屋再次销售，也不会有任何损失。可是如果房地产价格没有上涨，反而下降，还款人的还款意愿就会大打折扣，而贷款人也无法将收回的房屋以高价出售。正是由于近两年美国房地产市场的降温，加上利率上涨，导致了大量借款人违约，尤其是那些信誉记录本来就很一般，又缺乏还款能力的借款人。
反映美国房屋价格的主要指数，包括S&P/CaseShiller(CS),
the National Association of Realtors
(NAR), the Office of Federal Housing
Enterprise Oversight（OFHEO)，Shiller
Real
HousingIndex（SRHI）等。这些指数自2005年以来都出现了大幅下滑。虽然从历史角度来看，美国房价仍然处于历史上较高的水平。但是相比2000年以后美国房价的迅速上涨，从2005年开始房价总体上是下降的。图13是美国三个主要城市的房价走势。
4错综复杂的资金链条
从20世纪70年代开始，“政府住房抵押协会”（1968年）和联邦住房抵押贷款公司（1970年）等率先发行基于住宅贷款的证券化产品，推动住宅贷款市场的流动性从“出售贷款”开始进入到“证券化”阶段。这一貌似平常的资产证券化行为，如果是建立在正常的金融环境和贷款环境中，也许不会引起这么大的关注。但是，由于当时美国的次级债已经发展到了一定程度，这些证券化的产品实际上是建立在一个非常不稳固的基础上。而且随着证券化的链条越来越长，链条后端的人也就失去了看清楚风险的能力。举个简单的例子，假设甲卖给乙一个有瑕疵的产品，乙把产品用精美礼品纸包装后再卖给丙，丙也照样学样，如此流转下去。最终没有人去关注盒子里面的产品到底是不是完好的，是不是已经完全损害，大家都只关心把这个产品再包装和再销售。
经常看新闻报道的人会注意到，有关次贷危机的新闻经常会提到“担保债务凭证”（CDO）等衍生产品。金融衍生品能在一定程度上分散次级贷款的风险，但它自身也存在结构性缺陷，最关键的是当基础资产面临信用风险时，将产生链条式反应。信用评级机构的评级出现了严重缺陷，使得其评级结果大大偏离了贷款人的实际信用状况。那么当房价、利率等决定房屋贷款的因素发生变动时，信用风险就不可避免地产生了，并且会直接导致各类产品交易市场的连锁反应。
国际金融风暴袭来〖*8/5〗（一）国际金融风暴真的来临当2007年4月新世纪金融公司申请破产保护时，一些市场分析家已经担心新世纪金融的破产可能会产生多米诺骨牌效应，危及整个美国房贷市场乃至美国经济。不过，更多的评论和舆论则认为出现这种情况的可能性不是很大，他们认为向新世纪金融提供融资支持的华尔街公司受到的损失有限，而且华尔街的贷款有新世纪金融贷款和其他资产作保证。很多经济学家认为，如果美国房地产市场和经济陷入低迷，美联储会及时动用降息手段以确保增长，不会发生席卷美国的金融风暴。可是，由于以次级债为基础资产的证券化产品信用评级急剧下降，以次级债为基础的金融衍生产品的价值严重缩水，欧美大型金融机构出现巨额损失，并且波及全球金融市场，引发全面性的流动性紧缺和信贷紧缩。最终，风暴还是来了，而且是一场席卷全球的金融风暴。
让我们回顾一下这场来势汹汹的金融风暴。
2007年7月，大批与次级住房抵押贷款有关的金融机构破产倒闭，美联储进入“降息周期”；
从2007年底至2008年初，花旗、美林、瑞银等因次级贷款出现巨额亏损，市场流动性压力骤增，各国联手干预；
2008年3月，美国第五大投资银行贝尔斯登濒临破产，美联储紧急注资，并大幅降息75个基点；
2008年7月，房利美和房地美陷入困境，其股价被“腰斩”，同时美国股市剧烈震荡，标准普尔、纳斯达克和道琼斯三大股指已全面跌入“熊市”；
2008年9月7日，美国财政部长保尔森和联邦住房金融局局长詹姆斯·洛克哈特在新闻发布会上宣布，美国政府接管陷入困境的美国两大住房抵押贷款融资机构房利美和房地美。
2008年9月15日，曾为美国第四大投资银行的雷曼兄弟控股公司向法庭提交破产保护申请，以资产衡量，这是美国有史以来最大一宗破产案。
2008年9月16日，美国联邦储备委员会宣布，已授权纽约联邦储备银行向陷于破产边缘的美国国际集团（AIG）提供850亿美元紧急贷款。美国政府届时将持有该集团近80%股份，正式接管这家全球最大的保险巨头。
……
如果这一切只是停留在美国范围内，我们绝不会称这次危机是一场国际金融风暴。近几个月来，各国首脑们从来没有如此头疼过，也从来没有如此团结过，因为没有任何一个国家能够在这场国际金融风暴中独善其身。面对美国的“黑色九月”，欧洲各国纷纷打响欧洲金融“保卫战”，出台大规模救市举措。
德国政府将拿出最多5 000亿欧元用于救市，其中4
000亿欧元用来为银行同业拆借提供担保；1
000亿欧元用于政府注资金融机构，这其中又有最多800亿欧元用于直接注资银行。
法国将拿出最多3 600亿欧元用于金融救助。其中3
200亿欧元用来担保银行借贷，400亿欧元用来向银行提供资本金。
英国政府宣布向皇家苏格兰银行、哈利法克斯银行和莱斯银行注资370亿英镑。
西班牙政府通过总额最高1
000亿欧元的金融援助计划，用于在2008年年底前为西班牙金融机构提供信贷担保。这一计划适用于部分外国银行在西班牙的分支机构。
荷兰政府将出资2 000亿欧元用于为银行同业拆借提供担保。
葡萄牙政府将出资200亿欧元为银行同业拆借提供担保。
奥地利政府宣布将出资850亿欧元为银行同业拆借提供担保，并拨出150亿欧元用于银行资本重组。
除了拿出巨额资金救市以外，各国纷纷开始了一轮又一轮的降息大战。2008年11月6日，欧洲三家央行先后宣布大幅下调利率。英国央行宣布，将基准利率下调15个百分点，至3%，为1955年以来最低水平。仅仅45分钟之后，欧洲央行宣布调降指标利率50个基点至325%。此前，欧洲央行在10月8日曾与其他央行一道紧急降息50个基点，将利率从425%下调至375%。紧接着瑞士央行也宣布大幅降息50基点至2%。这也是该行在五年多以来最大幅度的降息，也是一个月时间内第二次实施紧急降息。与此同时，丹麦中央银行6日也宣布采取与欧洲央行同步的降息行动。决定从11月7日起将其指导利率降低05个百分点，即从55%降至5%；同时将贴现率也降低05个百分点，从45%降至4%。此外，在亚洲，韩国央行也宣布，将基准政策利率下调25个基点，至400%，以对抗韩国经济与很多发达国家一起下滑的风险。
即使是这样前所未有的救市措施，还是未能力挽狂澜，市场出现了越救市越恐慌的情况，股市就是最明显的例证。道琼斯指数接连跌破10000点、8000点等重要关口，创下“9·11”以来的新低。同时欧洲、亚洲等股市都跌得一塌糊涂，俄罗斯股市两度停牌，印尼股市休市。日本股市、中国股市遭受的重创也是有目共睹的。
次贷危机似乎打开了一个潘多拉的盒子，从这个盒子里还将出现什么让世界震惊的事情，尚未可知。但是人们可以明确的是，国际金融风暴真的来了。
金融危机的实质
（二）金融危机的实质
金融危机是指起源于一国或一地区乃至整个国际金融市场或金融系统的动荡，超出金融监管部门的控制能力，造成金融制度混乱，主要表现为所有或绝大部分金融指标在短期内急剧地超周期变化，其结果是金融市场不能有效地提供资金向最佳投资机会转移的渠道，从而对整个经济造成严重破坏。
进入20世纪后，世界范围内先后发生过多次金融危机。1907年，美国银行危机爆发，纽约一半左右的银行贷款都被高利息回报的信托投资公司作为抵押投在高风险的股市和债券上，整个金融市场陷入极度投机状态；1929年华尔街发生股灾，引发了美国金融危机；1982～1983年发生拉美债务危机；1987年由于不断恶化的经济预期和中东局势的不断紧张，造就了华尔街的大崩溃；1990年代开始的日本经济危机；1992～1993年欧洲货币体系危机；1994～1995年墨西哥金融危机；1997年东南亚金融危机是一次涉及范围较广、影响较大的金融危机。除此以外，影响相对较小的金融动荡在巴西、阿根廷、俄罗斯等国也一直没有停止过。
从历次金融危机发生的表现形式看，可以将金融危机划分为四大类：货币危机、银行危机、资本市场危机和混合型危机。通常，货币危机是指对某种货币购买力或汇兑价值的投机性冲击导致货币币值的急剧下降，而当局为维护本币币值的行为又迅速地耗尽外汇储备，如1992～1993年欧洲货币体系危机就是典型的货币危机。银行危机是指实际或潜在的银行运行障碍或违约导致银行中止其负债的内部转换，储户对银行丧失信心从而发生挤提，银行最终破产倒闭或需要政府提供大量援助。20世纪90年代中期的日本和东南亚危机中的各个国家就曾发生大批金融机构的经营困境和破产倒闭。资本市场危机主要是指股票市场危机，表现为大量抛售股票，造成股票指数的急剧下跌，如20世纪90年代日本的经济衰退就是从股票危机开始。实际中的金融危机越来越表现为多种危机的混合形式，难以严格区分为哪一类，并且在不同类型之间不断演变。典型的混合型危机如日本的经济衰退和东南亚金融危机，都是货币危机、资本市场危机和银行危机互相交织在一起。
不管是上述的哪一次金融危机，也不管它的具体表现形式是怎样的，其实质都是金融体系部分或者全面的崩溃。
挖掘美国经济衰退的根源〖*8/5〗
1两极分化很多人肯定会感觉奇怪，两极分化怎么可能是美国经济衰退的原因呢?次贷危机难道不是起因于很多不应该买房的人买房子吗?买房在中国人看来是很重大的人生事件，如果能够买房，经济条件应该比较好才对。这难道不是因为美国的富裕人群越来越多，才致使买房的人越来越多吗?
美国民众的购房热情是从2000年以后才燃起的，而点燃这一热情的就是宽松的次级贷款政策。由于处于社会底层的民众经济条件差，多数没有住房，这种百年难得一见的宽松购房政策极大地点燃了民众购房的热情，推动了美国房市的繁荣，吹大了美国房市泡沫。可是，当这种宽松的购房政策结束时，缺乏偿付能力的民众将无法偿付房贷，于是庞大的金融链条开始从根部断裂，并最终导致次贷危机的爆发。
哈佛商学院教授，曾经担任高盛的副主席和哈佛管理公司（Harvard Management
Company）的临时主席和执行官（2007年11月到2008年7月）的卡普莱（Robert Steven
Kaplan）认为，这次金融危机只是一个“更严重问题”的表象。这个“更严重问题”指的是在过去的十几年中，美国的经济增长主要增加了富人的收入，而中产阶级相对被挤压削弱。在医疗价格持续上涨的今天，一个年收入六万美元的三四口人的家庭，如果雇主不提供医疗保险，他们就买不起一年一万二千美元到一万三千美元的家庭保险。这就是为什么美国有4
700万的人没有医疗保险。在银行贷款条件松懈，中产阶级的经济实力被严重挤压，贷款人无法偿付贷款的条件下，就爆发了这次危机。
当然，即便有丰厚的贷款优惠政策，如果民众能够冷静地看待，这场危机或许也能避免，但是当时购房者都被美国经济的大好形势所蛊惑，忽视了自己的经济条件，高估了自己的偿付能力
2宽松的信贷条件和日益膨胀的住房泡沫
格林斯潘曾被誉为“世上最伟大央行行长”，他在担任美联储主席期间创造了辉煌的纪录，美国经济在他的带领下出现了长达十年的持续增长。他的一举一动被世界所关注，人们甚至对他寄予了超出常人的期望，认为不管发生什么样的经济难题，格林斯潘都能够化险为夷。确实，在亚洲金融危机、科技股泡沫破灭以及恐怖袭击事件等一系列重大危机后，正是格林斯潘的宽松货币政策使美国经济得以很快摆脱困境。可是也正是这种宽松的货币政策让次贷危机如约而至。这就像是为了让病人感觉不那么疼痛，给病人很多的止痛类药剂，最终病人上瘾了，要断药的话，病人只能更加痛苦。
购买住房对普通家庭而言通常是一件非常重大的投资决策。当购房人向银行或者金融机构借款时，借款的数额一般都非常巨大。为了降低风险，按揭贷款的提供者会要求借款者具有相当的偿付能力和信用等级。可是，自20世纪90年代中期以来，在美国获取住房贷款变得极其容易。为了应对2000年前后的网络泡沫破灭，2001年1月至2003年6月，布什在格林斯潘的支持下推行令富人受益的减税政策。过低的利率引发了宽松信贷，也直接刺激了民众的贷款投资热潮，越来越多的生活状况不稳定的民众通过银行贷款加入到购房者的行列中。正是市场对美国房市前景普遍预期过高，极大地刺激了美国房市，房价在1996年至2006年飞涨了大约85%，为次贷危机的爆发埋下了种子。格林斯潘在2007年12月12日出版的《华尔街日报》上发表文章，首度承认他任职期间施行的低利率政策可能助长了美国房地产泡沫。
3华尔街对金融衍生品的滥用
美国的金融衍生品在近几年发展很快，其复杂程度也日益加剧。正常意义上来说，提供按揭贷款的银行通常都把按揭贷款当作一种优良资产持有到期并赚取相应月利润以及银行资金成本之间的利差，这样做在获取相应利润的同时，也具有较高的安全性，但是这种金融产品一开始并不适合华尔街的运作，因此在将按揭贷款证券化并产生第一只CDO(担保债务权证)之前，这类产品并没有获得华尔街的青睐，CDO的出现使得资产证券化产品风险划分更细致，投资受益率也更高，同时也极大地激起了华尔街的热情。打着金融创新的口号，华尔街大举涉足次贷领域，并迅速推高其规模。2004年，全球CDO发行量为1
570亿美元，到了2006年，这一规模达到5 520亿美元。
为了追求利益的最大化，华尔街投行将原始的金融产品分割、打包、组合开发出多种金融产品，根据风险等级的不同，出售给不同风险偏好的金融机构或个人，在这个过程中，最初的金融产品被放大为高出自身价值几倍或十几倍的金融衍生品，极大地拉长了交易链条。从本质上看，这类金融衍生品并没有降低投资的风险，它仅仅是将风险进行转移，而且随着金融衍生品的不断开发，风险在无限分散的同时，也变得越来越隐蔽，越来越难以察觉。以至到后来，买家看到的这类金融产品，除了投行提供的数字以外，根本无法判断资产的质量。
因为CDO等金融衍生品蕴含的巨大利润，美国几乎所有金融机构都参与其中，商业银行、保险机构等，都大量持有CDO等债券，无论美国本土还是海外，越来越多的投资者开始了对这种金融产品近乎疯狂的追求。美国房地产的泡沫，也通过这类金融衍生品将风险扩散到了全球范围，这也正是次贷危机为什么能够波及全球范围的原因。
4投资者的贪婪
美国人理查德·比特纳在2008年7月出版的《贪婪、欺诈和无知：美国次贷危机真相》，仅从书名就一针见血地揭示了次贷危机爆发的根本原因，书中所描绘的篡改信用、放大收入等行为极大地扰乱了信贷市场，为了获得更多的贷款以及更大的利益，从普通民众到金融机构，这种欺诈行为蔓延在金融领域的各个角落。
美国金融机构纵容次贷的过度扩张及其关联的贷款打包和债券化规模，使得在一定条件下发生的次级按揭贷款违约事件规模的扩大，到了引发危机的程度。流动性过剩致使资本不断涌入美国住房市场，为了谋求更多的经济利益，也为了不致让这些日益膨胀的资本影响次贷市场发展，华尔街以疯狂放贷作为解决方案，花样繁多的月利率、甚至零首付的出现，极大地刺激了次级按揭贷款市场。在这样的背景下，按揭贷款的流程变得日益简单，有的按揭依据仅仅是借款者自己填报的虚假收入，甚至有的按揭贷款额竟然大于实际总房价。至此，借贷标准变得名存实亡。2006年的美国房屋按揭贷款甚至平均只有6%的首付款比率。当房市萧条，次级贷款者无资金偿还债务的时候，危机便以极快的速度蔓延开来。
华尔街在财务上过于激进，这也直接导致了困境的生成。在无限放大的利益面前，华尔街日益变得疯狂。在对CDO的追逐中，华尔街逐步提高资产权益比率，与此相对应的是，各家投行的杠杆率也逐渐变得越来越大。2003年底，美林的资产是其所有者权益的179倍，而到了2007年中期，美林的资产达到了其所有者权益的278倍。受危机影响最深的雷曼兄弟，同期杠杆率甚至高达317倍。对利益最大化的追求也令公司领导者丧失了理智，雷曼兄弟便是华尔街的一个缩影。
金融衍生品是一把双刃剑，它的确拥有活跃交易，分散风险的功能，但如果不加监管控制的滥用，它凭借杠杆效应掀起金融波澜的能力便会显现。一旦危机爆发，金融衍生品的这种杠杆效应以及风险的分散性，必将极大地扩张危机的广度和深度。在过去的十年当中，华尔街投行在金融衍生品上太过贪婪，他们虽然认识到了次贷市场上的风险，但是对利益最大化的追求致使华尔街普遍蔓延着一种侥幸心理，这也是导致华尔街众多金融巨头折戟沉沙的原因之一。
5监管机构的失职与政策的失误
在大萧条以前，美国住宅金融市场主要是在市场内部自行运转，没有政府的介入和引导。大萧条时期，作为“新政”的一部分，美国联邦政府大力介入了住宅金融体系的构建，引导消费者购买房产，刺激消费和经济。次贷危机产生的深层制度原因就在于对金融监管存在缺陷，美国金融监管机构对次贷及各类衍生产品的发行规模和数量没有控制，监管力度的松懈以及对市场潜在金融风险的忽视，都是监管不力的表现。放松监管一向是格林斯潘所推崇的管理之道，也正是他担任美联储主席的这段时间里，美国央行降低了抵押贷款的标准，导致相当一部分信用或生存状况不佳的贷款人以低廉的成本通过贷款购买房屋；美国监管机构对市场评级机构监管不严，也导致了评级机构在对次贷相关产品评级时的主观性，在大范围调低次贷相关产品的评级时，极大打击了投资者的信心，加深了投资者的恐慌情绪，最终导致全球范围内的恐慌。
自20世纪90年代末美国监管机构放宽对银行和证券公司的监管之后，银行和证券公司可以合法地把很多亏损的投资科目不列入“资产负债表”以达到迷惑投资者的目的。在这样的背景之下，监管机构本应当从现实出发制定新的更加详尽的规定，以打击这种有害金融市场的行为。但遗憾的是，监管机构的失职在一定程度上纵容了这类对市场有害的行为，并为最终危机的爆发酿下了恶果。
美国证交会近几年实行的“裸卖空”措施，也是造成危机迅速扩大的一个直接原因。“裸卖空”是指投资者没有借入证券而直接在市场上卖出自己根本不拥有的证券。雷曼兄弟正是在“裸卖空”的影响下，被快速完成了致命一击。对冲基金仅仅用了不到两个月的时间，就将雷曼股价从20美元一路拉下到了2美分。这种对投资者信心的极大打击也导致更多的股票持有者抛出持有的债券。
当然，导致美国经济衰退的主要原因还有很多，其最深次的原因是我们这些“旁观者”很难下定论的。相信经过上面的抽丝剥茧，读者们已经对美国经济危机和这次全球金融风暴有了一定的了解，并会发出疑问：美国经济在最近十多年中一直保持着比较高速的增长，怎么说衰退就衰退了呢?下面内容中我们将对美国最近十几年的经济发展进行回顾，从中发现美国经济进入衰退的蛛丝马迹。
二、称雄世界经济舞台：美国尽享战后黄金时代
在20世纪的最后一个十年，美国经济经历了持续的增长，甚至被称为战后继“日本奇迹”和“德国奇迹”之后的“美国奇迹”。从1990年到1999年，美国所有应该增长的指标都在增长，比如国内生产总值、资本投资、国民收入、股票市场、就业率、出口额、消费者信心和生产者信心等；而所有应该下降的指标则全都下降，比如失业率、通货膨胀率、利息率和财政赤字等。图14是1990～1999年美国GDP年增长率。
图141990～1999年美国GDP年增长率
资料来源：根据美国商务部官方公布数据整理。
图15是1990～1999年，美国的年平均失业率。
图151990～1999年美国年平均失业率
资料来源：根据美国劳工部官方公布数据整理。
图16是1990～1999年，美国政府的年财政赤字/盈余。
图161990～1999年美国政府年财政赤字/盈余
资料来源：根据美国财政部官方公布数据整理。
从以上数据，我们不难看出美国在1990～1999年所经历的经济繁荣。那么，为什么美国能够在20世纪90年代保持强劲的经济发展速度呢?以下六个方面或许可以为我们提供答案。
新经济的高速发展
在20世纪70年代，曾经称雄世界市场的美国汽车、钢铁等重型工业受到了日本和西欧的强有力挑战。尤其是日本对美国本土市场的侵入，更是让美国人发出
“日本人正在收购美国”的惊呼。为了在激烈的国际经济竞争中巩固霸主地位，美国从20世纪80年代起进行了大规模的经济结构调整，以高新技术为中心，以信息通讯为先导，掀起了一场新的技术革命。美国政府投入大量的资金支持“信息高速公路”的建设，并把信息通讯技术、互联网和计算机软件结合起来的经济被称之为“新经济”（New
Economy）。在“新经济”中形成了一大批高新技术产业，其核心是信息产业。
前人栽树，后人乘凉。由于当时美国政府的远见卓识，现在美国信息产业的规模已超过任何传统产业，成为美国的龙头产业。同时，信息技术产业本身的生产率很高，带来了整个社会劳动生产率的提高。另一方面，美国政府从20世纪90年代开始对传统产业进行了有效的信息技术改造，并开展了富有成效的产业调整。信息化帮助传统企业提高生产率、降低成本，显著提高了资本投入的效益。
图17是美国私人商业领域从1950年至2000年的劳动生产率增长情况（假设1950年的劳动生产率为1）。
图171950～2000年美国劳动生产率增长情况
资料来源：根据美国劳工部官方公布数据整理。
美国产业结构经过信息技术革命以及大规模的调整、重组，使得美国第一、二、三产业的产出比例发生了重大变化。其主要标志是制造业所占比重大幅度下降，服务业明显上升。金融、保险、旅游、航空、娱乐等产业成了美国的优势产业。在这十年的发展过程中，虚拟经济获得极大发展。经济的虚拟化是工业经济向知识经济转化的必然产物，被称为产业结构的“软化”或“轻型化”。正是这种结构给美国经济带来了20世纪最后一个十年的繁荣。图18是1990～1999年，美国产品、服务和其他产业所占GDP的比重。
资料来源：根据美国BEA官方公布数据整理。资本的高度聚集
经济的高速增长离不开资本投资，而资本投资又以私人国内投资为主。私人国内投资总额（Gross Private
Domestic
Investment）是计算GDP的一项重要投资。它之所以是GDP的重要组成部分，是因为它提供了经济的未来生产能力。一般而言，它占据GDP中15~18个百分点。私人国内投资总额包含三个部分，分别是非居民投资、居民投资和存货变动；也可以直接分为固定资产投资和商业库存。固定资产投资又包括非住宅投资和住宅投资，非住宅投资又包括建筑投资和生产者耐用设备投资。在经历了1991年的负增长以后，在随后的几年里，美国私人国内投资总额大幅度增加。1992年到1996年的增长率分别达到了72%、85%、142%、5%和42%。图19是美国1990～1999年私人国内投资总额。
图191990～1999年美国私人国内投资总额
资料来源：根据美国商务部官方公布数据整理。
同时，美国政府投入了大量的资金进行设备更新和信息化建设。图110是1990～1999年美国州政府和当地政府在设备和软件方面的年投入金额。图1101990～1999年美国州政府和当地政府在设备和
软件方面的年投入金额
资料来源：Economic Report of the President, February,
2000。消费热潮的升温
美国人的消费观念是典型的“今天花明天的钱”。1992年至1997年间，美国就业人数增长约1
100万，增长了近10％。与就业增长相伴的是失业率的一路下降，从1992年的75％降到了1997年的47％。与此同时，美国个人消费从1992年开始持续增长，2000年第三季度达43％。美国是个典型的消费社会，个人消费占总体经济的2/3。美联储的大幅度降息，减轻了债务偿还负担，支持了住房建设，支持了超前消费。
宽松的货币政策
美国的货币政策的制定和执行职责，长期以来由美国的中央银行即美国联邦储备委员会（FRS）承担。货币政策是美国调控国民经济和社会发展的主要宏观政策工具。20世纪70年代后，随着通货膨胀被抑制，美联储又转向了平稳利率政策，并获得了极大成功。例如20世纪90年代初，美国经济陷入萧条，美联储在1990年7月到1992年9月间连续逐步降息17次，将短期利率从8％降到3％，促进投资与消费上升，从而带动了整个经济的发展。在1994年到1995年7月，美国经济过热时，又连续7次提高联邦基金利率，成功地实现了软着陆。
1994年美联储主席格林斯潘指出，美联储将放弃以货币供应量的增减对经济实行宏观调控的做法，今后将以调控实际利率作为经济调控的主要手段。这标志着美国货币政策的重大转变。美国的联邦基金利率虽然不时调整，但是整体而言水平不高。图111是1990～2007年美国的年平均贴现率。
图1111990～2007年美国年平均贴现率
资料来源：根据美国政府公布的官方数据整理而成。
整合全球资源
在20世纪90年代，美国大量利用国际资源，对外经济关系中最突出的变化之一是进出口贸易占其国内生产总值的比重急剧增大，从1991年的157％提高到1997年的将近30％。1991年至1996年，美国的商品出口平均年增长率78％，这远远超过了其国内生产总值的增长速度。而美国同期的商品进口增长速度年平均为83％，超过了出口增长率。作为世界最大的外资引进国，按当年的价格计算，1990~1997年间美国经济经常项目逆差累计约为7
850亿美元。此数字大约为同期美国私人固定资产总投资的14％。这就意味着在过去6年间，美国每年向全世界征收了平均占其当年国内生产总值大约182%的铸币税。
同时，美国在这十年间获得进口产品的价格基本处于下降的趋势。如果以1995年的进口产品价格指数是100，则以美元计价的非石油进口品价格指数从1995年的100下降到了1998年第一季度的945。之所以不考虑石油进口价格，是因为石油在全球市场基本上保持走高的趋势。图112是1990～2000年美国的进出口额。
图1121990～2000年美国进口额和出口额
资料来源：根据美国商务部公布的官方数据整理而成。
三、花无百日红：进入21世纪美国经济显出颓势
面对20世纪90年代美国经济所取得的巨大成绩，美国人自信满满地认为这种奇迹将持续到21世纪。然而，美国经济在进入21世纪后，并没有开一个好头。
2000年，美国经济在持续十年的增长之后，开始降温。美国联邦储备委员会一再下调联邦基金利率和贴现率，以刺激经济增长。据美国商务部最新统计，2000年第四季度美国的实际国内生产总值按年率计算仅增长14％，低于第三季度的22％，为1995年以来的最低增幅。尤其令人担心的是，美国的消费者和企业信心大幅下滑。2001年1月消费者和企业信心降到1996年来的最低点，其中消费者对近期经济前景预测指数已经降到通常在衰退前才能见到的水平。消费开支和企业投资疲软导致商品积压增加，制造商们被迫大幅削减产量和裁减员工。2001年，美联储主席格林斯潘在参议院预算委员会听证时表示，当时美国经济的增长速度可能已经接近于零。
2002年是美国经济经受到严峻考验的一年。在新世纪的第一次经济衰退于2001年底结束后，美国经济不但没有出现人们原先预计的强劲复苏，反而像大病初愈的巨人一样，跌跌撞撞。2002年美国经济的最大特点是发展速度时快时慢。第一和第三季度的增长率分别达到5%和4%，而第二季度只有13%，第四季度也在15%以下。这样大的起伏为多年来少见，说明美国经济复苏的基础很不稳定。公司丑闻的不断披露导致美国股市连续多个星期暴跌，成为经济复苏的一大障碍。市场信心和股市价值的迅速缩水使许多家庭遭受严重损失，投资和消费信心严重受挫。自从2002年年中布什政府大肆渲染将用武力解除萨达姆政权的武装以来，这一问题已经对美国人的消费心理和行为产生了一定的影响，导致消费信心一度连月下降，成为当时美国经济复苏中的一个新问题。这场战争一旦打起来将对世界石油市场产生严重影响。此外，由于公司丑闻的打击，2002年中美国股市各种股指都曾跌至过去四五年来的最低点。大多数投资者由于信心不足从股市大量撤出资本，而投机资金在股市资金中的比重明显增加，而投机者关注的只是短期利润。这样的结果将使得企业筹资变得越来越难，同时也使股市趋于动荡的可能性更大。
美国经济是拖着非常沉重的脚步跨入2003年的。第一季度经济增长只有百分之一点四，美国股市也滑落到2000年以来的最低点，道琼斯工业平均指数跌到七千四百多点，纳斯达克综合指数跌到一千一百多点。正当经济学家认为第二季度美国可能会再次陷入衰退，增长幅度不会超过百分之二的时候，美国经济终于走出长期疲软，实现了强劲复苏。2003年第二季度经济增长幅度高达33%，到第三季度高达82%，让专家们跌破眼镜。是什么因素促成了美国经济增长的势头?经济学家对此有不同看法，归纳起来主要有四点：第一是伊拉克战争结束，企业信心增加，从而带动了投资；第二是布什总统的减税计划；第三是美联储采取的低利率政策；第四是美元走软。美国的经济增长在2003年虽然有亮丽的表现，但就业市场一直没有相应的改善。失业率依然居高不下，在十月份之前基本保持在61%这个从90年代大繁荣以来的最高水平。十月份失业率从61%下滑到60%，十一月又进一步下滑到59%，但美国民众并没有为此感到稍微轻松，因为公司裁员、工作减少的情况还在继续，只是势头有所减弱。
2004年曾经被认为是美国经济的拐点，大多数评论认为美国经济增长彻底摆脱了衰退阴影。全年国内生产总值（GDP）增长44%，是2000年以来增长速度最快的一年。私人消费继续稳定增长、就业形势明显改善、私人和企业投资进一步扩张是美国经济增长的主要动力。据美国商务部统计，2004年，美国私人消费开支增长38%，国内私人投资从上年的增幅44%进一步扩张132%，新增就业机会增加，失业率降至55%。与此同时，整体通货膨胀有所抑制，2004年消费价格仅上涨33%。随着经济好转，企业并购趋于活跃。2004年企业并购比2003年增长了近50%，交易金额达到8
000亿美元。然而，高歌猛进之中美国经济也遭遇了多重打击：石油价格飙升引致潜在通胀压力初露端倪，外部战争与内部减税带来财政赤字水涨船高，出口远超进口造成贸易逆差与日俱增，劳动力相对过剩导致失业率居高不下，货币价值“跌跌不休”使得美元地位岌岌可危。
2005年美国经济增长35%，与其3%～4%的潜在经济增长能力大体相当。四个季度的增幅分别为38%、33%、41%和16%。消费者支出放缓和贸易逆差扩大，是第四季度经济增长放缓的主要原因，但这并不说明美国国内需求有所减弱。总体来看，美国经济增长动力仍然十分强健。在房屋市场出现走弱迹象的同时，企业投资支出继续增加；就业岗位持续增多，失业率逐月稳中有降，12月已降至49%；受卡特里娜飓风影响一度下降的消费者信心，已经回升到接近2005年的最高水平；通货膨胀有所降温，四季度居民消费价格水平上涨31%，涨幅比三季度略有回落。生产指数、企业新订单数量等指标都表明美国经济仍处于扩张轨道。从2001年至今，美国经济持续处于较快增长的区间，增速明显高于其他发达国家。
2006年美国经济的总体表现就是虎头蛇尾。第一季度经济强劲增长了56％，第二季度增速下降到26％，第三、四季度下降到2％以下，显示美国经济这部世界经济增长的主要发动机的转速在2006年显著放慢。经济学家普遍认为，导致经济放缓的因素有三个，第一是能源价格的上涨。2006年夏季，原油价格最高冲到了78美元一桶，普通汽油价格全国平均超过了3美元一加仑。油价的飙升增加了企业的成本和消费者支出的负担，对经济增长产生了很大的影响。第二大因素是短期贷款利率上涨在夏季触顶。美联储在过去两年多期间连续加息17次，利率从1％到2006年八月上涨到525％。加息的结果是房地产市场泡沫被捅破，从而引发了第三个因素，就是房地产市场的衰退。据商务部的数据，住房建筑投资在第三季度猛跌了18％，使经济增长减少了12个百分点。在2006年，美国房地产市场的急剧降温对其整体经济有很大的不利影响。美国商务部报告显示，2006年7月份新房开工数量下跌了25%，为近两年来最大降幅。美国全国房地产商联合会公布的2006年7月份发展商信心指数跌至32点，下探至15年来的最低纪录。此前5年，受经济增长和低利率刺激，美国房地产市场持续升温，房价大幅上升。但从2005年初开始，楼市刮来的“寒流”已将开发商的乐观情绪一扫而空。到2006年第三季度形势尤其严峻，住宅价格下跌幅度、新房开工量以及购房者无力支付贷款的比例等数字指标频频刷新历史纪录。
诸多经济学家都曾预测美国房地产市场的暴跌将会是2007年美国经济最大的风险。果不其然，在利率上调和房地产市场降温的刺激下，2007年美国爆发次贷危机，并进而演变为金融风暴。
结语谁的失败：极端自由经济还是过度政府干预
图片来源：新华社新闻信息中心。
图片说明：在美国纽约的雷曼兄弟公司总部，一名老人手持标语抗议雷曼兄弟公司申请破产保护。这名老人手持的标语写着“LEHMAN
BROSBANKRUPTCY POINTS TO TOTAL COLLAPSE OF
CAPITALISM”（译文：雷曼兄弟的破产说明了资本主义的彻底失败）。经济学的鼻祖亚当·斯密认为，市场是双“看不见的手”，会自动调节经济。美国一直被认为是自由市场经济的代表，鼓吹建立在政府角色最小化的基础上的资本主义。在经济危机发生后，很多分析人士认为此次经济危机是美国极端自由主义经济观念的破产。美国人过分相信市场条件的企业自律和企业社会责任感，忽视了企业家永远不可能脱去对资本逐利的特性。批评者认为，正是华尔街不断进行的所谓“金融创新”和华尔街永远无法满足的贪婪导致了这场震惊全球的金融海啸。格林斯潘在美国国会听证时就明确指出了极端自由经济的失败。他说：“我犯了一个重大错误，我以为那些自负盈亏的组织，如银行和其他企业，他们能够很好地保护自己的股东以及他们的公司净资产。但事实并非如此。……我使用自由市场理论超过40多年，经验告诉我它运行得非常好。现在我在这个理论里发现一个缺陷，我不知道这有多重要，影响有多深远。我为发现这个事实感到难过，这是一场百年不遇的金融海啸”。
批评人士更是进一步指明，美国金融危机的发生本质上是美国近30年来加速推行的新自由主义经济金融理论和政策造成的。金融监管制度的缺失以及那些贪婪无度、花样百出的华尔街投资银行家们也只有在一定的土壤上才能够生存，这种土壤就是新自由主义所建立起来的一整套现行经济运行制度以及美国当局过分宽松的监管。
但是，也有人认为，美国早已经不是自由市场经济的代表人物，而成为凯恩斯主义的拥护者。美国在许多领域，尤其是在教育、社会保障、医疗服务等方面都存在着极大的政府干预。此次金融危机是美国政府过度干预经济，尤其是在金融部门过度推行社会政策的恶果。为了应对刺激经济的发展，美国从20世纪90年代中期开始一直采取低利率政策，极大地刺激了民众的消费热情，尤其是贷款消费的热情。同时，从克林顿政府开始，政府一直把提高居民拥有住房率作为一项重要的政府工作目标。为了实现这一目标，除了降低利率外，美国政府还对以房地美和房利美为代表的房屋贷款公司的进行了大量的财政支持。除了给予这些公司税收优惠外，政府还给予房地美和房利美等房屋贷款公司财政补贴，以降低房屋贷款公司对公众提供贷款的成本。正是由于政府的大力支持，才让房地美和房利美在美国房屋贷款市场的放量增长。随着这两家公司的规模越来越大，占据的市场份额急剧增加，他们越来越确信如果某天出现这样的危机的话，美国政府会在危急关头救他们于水火之中。事实也验证了房地美和房利美的想法，在最后关头，美国政府真的接管了房地美和房利美。
这是一场永无休止的争吵，金融危机到底是因为过度自由还是因为过度干预?
20世纪30年代，凯恩斯主张由政府直接干预市场的做法被当时很多政府采用，堪称危机“救世主”。但是当经济进入正常发展轨道以后，更多的政府还是采取了自由市场经济理论。在今天的金融危机到来时，各国政府又纷纷出招对市场进行直接干预，由此出现了自由市场经济——国家干预——再次放任自流——国家干预的轮回。事实上，在经济发展中，“政府”和“市场”两者都是必不可少的。完全的自由经济肯定是行不通的。如何以市场经济规律为基础进行适当的、必要的政府干预才是真正要研究的课题。
1986年6月，我国《经济日报》通过多篇报道在全国掀起了一场商业企业实行个人承包、租赁和租赁群体的经营方式是社会主义的，还是资本主义的，即所谓姓“社”、姓“资”的大讨论。正是这场实质上关系着中国经济改革性质认识的大讨论，让中国经济改革进入了一个“摸着石头过河”的新阶段。在改革开放三十年中，中国遭到了来自外界的各种质疑，西方不断批评中国政府的集权和专制。但是，当前经济发展的形势有利证明了中国政府采取的宏观经济政策和企业管理政策是正确的。历史的长河一次又一次地证明，一味地给经济贴上各式各样的标签并不能促进经济的发展，只有遵循经济规律本身才是国富民强的法宝。
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